（报告出品方/作者：中信建投证券，王介超）
有色金属市场表现回顾
年黄金板块表现较好
年初至今（截止年12月8日），沪深下跌19.9%，有色指数下跌14.4%，跑赢大盘5.4个百分点。有色板块中，表现最好的是黄金板块，上涨15.5%，跑赢有色行业30.0个百分点；其次为非金属材料Ⅲ板块，上涨12.4%，跑赢有色行业26.8个百分点；再次为钨板块，下跌5.9%，跑赢有色行业8.6个百分点。
有色个股中，年初至今涨幅最大的是园城黄金，上涨.15%；其次为吉翔股份，上涨.01%；再次为神火股份，上涨92.11%。
年能源金属和钼价格表现较好
从金属价格来看，年初至今（截至年12月8日）工业金属价格普遍下跌，其中铜价较年初下跌12%，铝价较年初下跌11%，铅价较年初下跌4%，锌价较年初下跌9%，锡价较年初下跌37%；能源金属价格表现较好，锂价较年初上涨%，镍价较年初上涨42%；贵金属中，金价较年初下跌2%，白银价格较年初下跌2%；稀有金属中，钼较年初上涨49%，镁较年初下跌55%；稀土中，氧化镨钕价格下跌19%，钕铁硼价格上涨17%，氧化镝价格下跌18%。
年经济前景与有色配置展望
海外经济面临下行，货币政策有望迎来拐点
疫情后超宽松货币及强财政刺激快速推动欧美经济，年2月突发的俄乌战争冲击全球供应链，能源及商品价格飙升，以欧美为代表的海外经济体陷入高通胀困局。为遏制高通胀，美联储及欧央行激进加息，通胀的上升势头得到了控制，但持续加息及维持在高位的基准利率对经济的负面影响正在显现，年海外经济体面临着经济增速下行的局面。国际货币基金组织（IMF）在10月11日最新一期《世界经济展望报告》预测年全球经济增长3.2%，年全球经济增速将放缓至2.7%，相比7月预测值下调0.2个百分点，全球至少1/3的国家陷入经济衰退。报告指出：通胀达到近十年来的最高水平，大多数地区金融收紧，融资收紧可能引发广泛的新兴市场债务困境，全球经济前景面临下行风险。经济合作与发展组织（OECD）发布经济展望报告，预计全球经济年增速为3.1%，年放缓至2.2%，年小幅复苏至2.7%。报告预测，亚洲主要新兴市场经济体将在年占全球国内生产总值（GDP）增长的近四分之三。美国和欧洲经济增长正在急剧放缓。美国经济今年将增长1.8%，明年增速将放缓至0.5%；欧元区经济今年将增长3.3%，明年增速将放缓至0.5%；英国经济今年将增长4.4%，明年将负增长0.4%。
从具体经济表现看，年11月摩根大通全球制造业PMI滑落48.8%，其中，前瞻性的新订单指数下滑更甚产出指数，凸显需求疲弱。11月全球主要经济体制造业PMI悉数跌破荣枯分水岭，主要顺差国的出口金额同比高位快递下滑也验证了海外需求不佳的状况。美国方面，零售商、批发商、制造商的总库存持续增长，自年Q2启动的补库已经走到尽头，制造商和批发商库存拐点已经先后出现，预计年Q3进入新一轮去库周期。从历史规律看去库周期在12-18个月之间，意味着这一轮库存下行趋势延续至年Q3或Q4，经济下行压力不言而喻。欧洲对外部能源的强依赖导致受俄乌战争的通胀及经济增长冲击更为明显，能源供应压力可能进一步推升欧洲通胀年Q1仍维持在8-9%高位水平，欧央行可能继续以单次75BP的步调紧缩，进而加剧主权债务压力。
海外为抗击通胀采取激进加息，对经济的负面影响正在形成，欧洲较美国更早迎来衰退测试，欧洲债务风险或在Q1出现，而美国经济衰退或在Q2兑现。欧洲主权债务风险将迫使欧元区重拾宽松，美国方面则取决于美联储紧盯的通胀与就业两大政策目标。根据纽约联储对本轮通胀的拆解，约40%来自供应端，60%来自需求端。美联储的货币收紧打压需求，供应端的劳动力缺口及缺乏资本性开支使得供给侧的通胀粘性较高。美国CPI主要由食品、能源、商品、服务四项构成，三季度能源、商品贡献率下降，服务类是CPI的主要驱动。鉴于住房（房屋租金）分项占服务的60%，房价已见顶回落，服务类价格最快Q1回落，美国CPI有望在Q2回落至4%-5%水平，年末回落至3%-3.5%。当美国CPI低于联邦基准利率时，一定程度上为美联储降息奠定基础。美国就业市场韧性十足，失业率维持在3.7%左右的低位，从职位空缺率和失业率的比值回落看美国劳动力市场出现了一定松动，10月美国岗位空缺数为万个，距离疫情前水平有近万个岗位冗余，参照年以来的回落速度，岗位空缺预计在明年Q1末回到疫情前水平，就业安全垫消失后，美国失业率压力在Q2不断增加，为美联储的货币政策转向提供依据。综合来看，年年中以来欧美几近失控的通胀引发了美联储及欧央行连续大幅加息，强加息对总需求的遏制直接体现在经济数据的持续下行。欧元区主权债务国在欧债危机后仍继续加杠杆，欧洲基准利率的快速回升极有可能在年Q1诱发新一轮欧洲主权债务危机，欧元区由此被迫转入宽松。美国方面，通胀见顶回落，年Q2末CPI有望下滑至4%-5%，Q2经济衰退及失业率回升压力变大，为货币政策转向预留空间。
外需回落，内需回升，我国经济增长回归正常轨道
年国内经济表现不佳，但基本盘依然稳固。前三季度实际GDP平均同比增长3%左右，略低于IMF所预测的3.2%；其中第三季度较二季度有所反弹，同比增长3.9%，展现出一定的经济韧性。10月受严峻疫情形势扰动，社会消费品零售总额同比下滑0.5％，整体消费情况不及预期，但通胀水平的相对稳健，也为后期需求端的修复创造了空间。投资方面，积极的财政政策和相对宽松的货币环境让制造业和基建投资迎来大幅增长，第三季度分别实现10%和11%的同比增速，带动整体固定投资总额增长5.8%。出口贸易方面，下半年出口增速由正转负，进口也始终维持在低位，整体下行压力较大。10月出口和进口金额分别同比下降0.3%和0.7%，均为今年以来的首次负增长，主要原因在于海外货币紧缩导致外需疲软。年经济增长同样也会面临海外经济增速持续下滑的外需回落压力，但是，疫情放开后的经济修复力量不容忽视，主要体现在国家宽松货币及积极财政政策，对地产的托底的政策支撑和居民端负债表修复的动能。
由于地方财政赤字扩大，后续财政政策将主要以中央政府发力驱动。受基建投资增加以及房地产低迷影响，今年地方财政收支缺口在不断扩大；地方政府杠杆率也已超过中央政府，表明中央仍存在一定的施政空间。未来中央一方面可能通过增加转移支付规模，完善常态化财政资金直达机制，推动资金快速精准下沉，将政策重心转向居民部门，积极做好保民生、保就业、保运转；另一方面，适当放宽对于中央政府杠杆率和赤字率的硬性要求，坚持实行宽信用政策，缓解地方财政压力的同时，也能为提振市场需求创造杠杆。
合理利用专项债和政策性金融工具，继续着力扶持重点领域和项目建设。中央未来可能会着重优化专项债券投向领域，做深做细专项债券项目储备，加强与政策性金融工具的配合，尽可能避免投资回收期较长且治理不佳的项目，有的放矢地为新能源、新基建等重点产业提供财政支持。加强财政政策与货币政策协调联动，房地产复苏拉动内需。年前10个月全国房地产开发投资,亿元，累计同比下降8.8%；商品房销售额,亿元，同比下降26.1%，其中住宅销售额下降28.2%。整体上，下半年房地产景气度呈现边际收窄之势，商品房销售额也在底部企稳。而居民消费和投资意愿减弱所导致的杠杆率偏低，储蓄存款上涨，则意味着地产需求端还存在较大增长动能。在年美联储放缓加息预期下，我国货币政策宽松空间将逐渐打开。宽信用配合宽货币的“双松”政策将有效减缓整体财政压力，提高财政可持续性，一方面能对冲海外流动性风险，另一方面也能确保政策风险可控，实现稳增长和防风险的平衡。此外，明年制造业和基建增速预计会略有放缓，且伴随防疫政策放宽，“三箭”齐发助力地产化解信用危机，居民购房需求和信心重新回归，房地产复苏有望拉动内需，为明年经济的稳增长提供支持。
有色配置思路：兼顾内外2个市场，“贵、工、新、战略金属”4个方向
年全球经济增长分道扬镳，欧美经济增长降速且面临衰退风险，国内经济在疫情放开的背景下重回正常增长轨道，全球经济增长节奏预计先抑后扬。有色配置上兼顾内外两个市场，“贵、工、新、战略金属”四个方向：为应对金融稳定和经济衰退，海外货币政策转会向给贵金属带来的新一轮价格驱动。国内经济提速增长将推动工业金属价格企稳回升。同时，践行制造业升级、国防及资源安全的强国方针时，离不开新材料、战略金属、新能源金属的基石保障。
贵金属：美联储加息幅度放缓，名义利率拐点基本显现，在未有实质性经济衰退前，通胀预期下行受限，名义利率主导实际利率向下，奠定贵金属价格上涨基础。欧美激进加息对金融稳定及经济的负面影响逐步显现，欧洲基准利率的快速回升极有可能在年Q1诱发新一轮欧洲主权债务危机，欧元区由此被迫转入宽松。美国通胀见顶回落，年Q2经济衰退及失业率回升压力变大，为货币政策转向预留空间，对贵金属价格构成进一步上行驱动。因此，贵金属（黄金白银）是年重点配置的品种。
工业金属：工业金属供应端修复进程继续，但仍存在明显的错配驱动行情。在经历全球连续4年的持续小幅去库后，铜将在年迎来最重要的供应修复，由于前期资本性开支不足以应对新旧能源交替的用铜需求，供需缺口在年后不断放大，将推动铜价重心不断上升，打开行业盈利空间，把握上半年内外经济共振向下的布局机会。不稳定的能源端约束使电解铝供应变得脆弱，明确的保交楼意图带动竣工端用铝需求，携电解铝轻量化应用共同打破供需平衡，驱动电解铝行业利润进一步改善。
战略金属：随着我国进入高质量发展阶段，随着新兴战略产业以及高新技术的发展，材料升级是基础，对战略金属需求将日益增长，但矿业项目从勘察到开采需要的刚性周期要远远大于技术转化周期，受限于资本开支问题，全球矿业并未做好关键矿产需求激增的准备。战略金属由于其稀缺性显著，兼具分布不均匀和供应不对称性，易出现错配行情，如钼、锑等。
新能源金属：锂供需偏紧格局有望延续，新建以及绿地项目产能投放大概率不及预期，预计锂价将保持相对高位运行；钴需求仍受消费电子需求拖累，虽然新能源汽车高镍低钴技术路线趋势明确，但三元电池总量上的增长将覆盖单位用钴量下降带来的损失，我们预计年钴将处于小幅过剩状态；伴随中资企业印尼多个镍项目投产供给逐渐释放，未来两年增速可观。但镍供给端扰动频发，叠加高镍技术路线催化，我们预计22年镍仍将维持紧平衡，23年结构性供需错配有望缓解，镍价格有望回落。稀土供给增量受限国内开采指标政策，近几年国内开采指标均呈现温和增长趋势，预计未来新增供给仍将严格匹配工业需求未来稀土紧平衡格局或将延续。
黄金：加息放缓提供安全边际，衰退构成新一轮价格驱动
美联储考虑放缓加息节奏，名义利率上行受限
美联储11月2日议息会议决定将联邦基金利率目标区间上调75个基点到3.75%至4%之间，并就未来是否调整加息节奏进行了讨论。23日发布的会议纪要显示，绝大多数与会官员认为，“尽快放缓加息速度将是合适的”。这意味着，美联储有可能在12月货币政策会议上将加息幅度下调至50个基点。十年期美债收益率与联储基金目标利率方向保持一致，但市场化的交易，预期先行，名义利率较联邦目标利率提前见顶和见底。11月13日，FedfundFutures显示美联储在12月、2月、3月分别加息50bp、25bp、25bp，3月后停止加息，利率峰值锁定在4.75-5%。相对清晰的加息路径和放缓的加息幅度，使得十年期美债收益率冲高动能衰减。通胀顽固难以应对的背景下，通胀预期猛然坍塌的风险不大，这意味着实际利率会跟随名义利率见顶，为黄金提供安全边际。
顽固通胀引发美联储大幅加息，年美国衰退或难避免
随着年2月俄乌冲突加剧，进一步推高了能源、农产品等大宗商品的价格，加之全球疫情供应链紊乱，需求端和供给端等多重因素共同作用致使美国通胀逐步恶化。为对抗超预期的通胀，美联储进入新一轮的加息周期，从年3月至11月，累计加息个基点，创下过去四十年加息斜率历史新高。快速加息及高利率对经济伤害存在着滞后，美国费城联储同比经济活动、制造业及非制造业PMI、新屋销售和营建许可、非农就业人数等过往能有效验证衰退的数据已经出现加速向下的情况，年衰退或难被证伪。美国非制造业和制造业PMI连续数月环比分别下降至54.4和50.2，刷新自年6月以来的新低水平。过去20年历史数据显示，当制造业PMI和非制造业PMI同时向下突破50的阈值时，经济便会陷入衰退。从趋势上看，制造业PMI已经触及荣枯线附近，而由于目前非制造业PMI维持在中枢水平，对经济前景的预测更加精确，且另一个能反映经济景气度的同步指标—费城联储同步经济活动指标也未出现明确的拐点，短期经济走向衰退的可能性不大，但明年出现衰退是大概率事件。
总体上看，当前美国宏观经济处于经济滞涨到经济衰退的过渡期。美国已经陷入了降通胀和稳经济的两难境地，一方面通货膨胀距离目标值甚远；另一方面美联储维持高利率的态度不减，尽管短期衰退信号不明显，但结合历史大周期以及此轮通胀的复杂性来看，美联储通过单边加息抑制需求的方式，调控空间有限的同时，操作难度也非常大。
通胀结构与趋势，能源和商品价格下跌主导通胀回落，核心服务强韧性
从供给端来看，供应链情况已经有了明显的好转。全球供应链压力指数已经连续5个月下降，一定程度上说明美国产业结构失衡的问题得到了缓解，美联储通过激进加息来抑制需求的方式也取得了一定的成效，但目前仍高于疫情前的平均水平，市场预计到明年一季度有望回归正常。
短期供给主导CPI回落，预计核心CPI明年Q1下行
对CPI进行拆解能更清晰地发现问题的本质。美国CPI主要由食品、能源、商品、服务四项构成，年各项权重分别为13.64%，8.24%，21.29%，56.83%。从分项来看，三季度能源、商品贡献度不断下降，虽然占比不高，但能源商品价格受供应端的影响而大幅波动，很大程度上也说明了短期CPI的回落属于供给主导，而服务项逐渐成为支撑核心CPI的主要驱动力。服务项具体细分为：住房、医疗服务、交通服务项等，总计占比56.83%，其中住房（房屋租金）分项约占服务的60%。CPI住房项主要包括居所租金和业主等价租金（OER），分别占比7.%，23.%。受3月加息影响，标准普尔房价指数三季度已经开始明显回落，但住房租金上升趋势依然强劲。其最主要的原因在于住房租金属于刚性消费，需求弹性较小，且与购房存在一定替代效应，当美联储加息导致购房成本增加时，居民会转而增加对租房的需求。再加上货币政策通过房价来影响租金水平有较大滞后性，以及美联储错失干预通胀的最佳时机，最终使得货币紧缩对于房屋cpi的短期效果非常有限。
年3月美联储开启量化宽松，随后二季度美国CPI就受降息刺激开始反弹。同样地，年3月美联储宣布加息，6月底CPI开始下行，趋势上看货币政策传导到商品消费市场往往需要3个月左右。然而房屋租金项CPI对于基准利率变化的滞后期比较长，年一季度降息后其仍维持下跌趋势，直到年一季度CPI曲线上穿房屋租金项低点才开始反弹。也就是说，美国今年年底如果维持加息态势，乐观估计可能最早也要到年一季度加息影响才会传导至房屋租金，随即带动核心CPI下降。整体来说，住房租金相对于其他服务展现出较强的通胀粘性，对于CPI的整体回落构成较大的阻力。当住房租金为核心的服务价格迎来拐点，往往也更能预示联储加息缓和的信号，预计年Q2美国通胀有望回归到4%-5%水平。
劳动力市场火热，短期工资-通胀螺旋仍存，阻碍货币政策快速切换到宽松模式
住房租金、医疗、交通服务等服务业价格水平的强劲与劳动力市场的火热密不可分。随着年量化宽松后工资水平和消费需求的上升，商品服务价格水涨船高。加上美国服务业又是劳动密集型产业，旺盛的市场需求会造成较大的劳动力缺口，职工要求更高的劳动报酬以对抗物价水平的上涨，企业为了尽可能维持现有利润率，又会把劳动力成本的提升转嫁到商品服务价格中，最终形成了工资-物价“螺旋式”的恶性闭环。就劳动力市场供需情况来看，短期工资通胀螺旋难以得到改善。尽管从V/U指数（职位空缺率和失业率的比值）的回落可以看出，美国劳动力市场开始有了一些松弛的迹象，但当前贝弗里奇曲线斜率相对陡峭，说明就业环境依然供不应求，短期职位空缺的下降对失业率的拉升非常有限。而其本质就在于美联储的激进加息并未真正影响到企业的盈利预期，自然招工的需求就会维持在高位。只有当加息幅度能抑制市场需求，职位空缺率快速下降，才能有效为劳动力市场降温。而一旦空缺率降至曲线的平坦侧，边际空缺率的递减会导致更大的边际失业率上行，此时经济衰退的信号将越来越显著。
铜：铜矿稀缺性逐渐凸显，远期价格空间打开
铜供给：矿端带动精炼铜增长见顶回落，稀缺性逐渐凸显
资源禀赋尚可，多重因素制约，铜矿产量增速下降
铜矿资源相对丰富，但分布区域集中，矿商集中
铜在地壳中的含量约为0.01%，排名第17位，铜主要以化合物的形式存在于各类铜矿中，铜矿是人类从自然界提取精炼铜的原料。世界铜矿资源相对丰富且分布集中度高，随着勘探、矿石处理技术的进步，铜矿储量呈现小幅上升的趋势。美国地质调查局USGS数据显示，年世界铜矿储量为8.8亿金属吨，南美洲、北美洲合计占比超60%。分国别看，智利、澳大利亚铜、秘鲁储量分别为2亿吨、9万吨和万吨，占世界铜资源总储量的22.75%、10.57%和8.75%，位居世界前三甲。同时，铜矿企业的产量集中度也很高。年全球前十大铜矿生产商的产量占全球的43%，其中，智利国家铜业公司占比最大，达8.2%，其次是自由港和嘉能可，占比分别达6.7%和5.5%。
过去几年铜矿资本开支不足，远期新增铜矿数量显著下降
从自然界中将铜元素提炼成电解铜，要经历探矿、采矿、选矿、粗炼、精炼、电解等工序。其中，从探矿到可采矿经历的时间最长，-年进入商业化生产的顶级35处顶级铜矿山（23处金矿，10处铜矿）的实证数据显示，铜矿的平均交付时间为18.4年。其中，勘探与研究的平均所需时间为13.4年，比金矿要长2年，其中一个原因是金矿项目的资金来源比铜项目要好，调查结果显示铜矿和金矿的草根勘探与后期勘探预算比率平均为1:1.8。理想状况下，可行性研究完成后不久便可开始报备审批、进行工程设计及采购，然后进入到建设环节，铜矿从可研到矿山建设平均时长1.9年。从建设到投产，铜矿需要3.2年时间。
通常而言，铜矿企业扩大主动性资本性到铜矿建成间隔5-6年时间，换而言之，即期资本性开支影响5年后新增铜矿产能。与此同时，即期价格影响当期资本性开支意愿。因此，构成了即期铜价决定铜矿企业资本性开支意愿及5年新增铜矿数量的内在联系。从年至今的铜价、铜矿企业资本性开支、铜矿产能增速的数据看，-年铜价重心冲破美元，-年铜价再上一层楼至美元上方，对应刺激了两波资本性开支的放量，年-年高投资对应5年后的铜矿产能增速达4%。-年铜均价基本维持在美元上下，铜矿企业资本性开支在-亿美元附近，铜矿增速对应下调至2%。拆分到更小的时间维度，在-年铜矿企业资本性开支小幅爬坡，其后受疫情影响资本性开支快速下降，特别是年铜均价高于年美元的背景下，年度资本性开支下滑至亿美元。结合铜矿企业新投矿山投产进度，-年是新增铜矿的释放大年，其后新增铜矿释放增速面临腰斩。
铜矿开发品位趋势性下降，推升开采成本，制约铜矿产量扩张
全球铜矿品位呈现逐渐下降趋势，RichardSchodde年报告数据显示，全球铜矿开采品位从年的4%降至年1.07%。以Bloomberg收录的18家海外主要矿企铜矿开采品位的均值看，矿石品位开采下滑更为明显，从年的0.79%下滑至年0.43%。铜矿开采品位下滑主要原因一方面新开矿山的矿石品位普遍不如以往，另一方面全球矿山面临老龄化的问题。在矿石处理技术稳定的背景下，矿石品位下降意味着开采成本的上升，同时杂质过多导致固体废物排放引发环保问题，进而制约铜矿产量的扩张。
恶劣天气、社区冲突、新冠疫情等不可抗力推升铜矿开采干扰率
铜矿开采过程中会受到恶劣天气、罢工、社区堵路、技术故障等不可抗力的影响，导致铜矿产量不及预期。WoodMackenzie用1-铜矿产量/产能，即铜矿产出干扰率来表征铜矿生产受到的负面影响，CRU则将铜矿后续的冶炼生产也考虑进去表征产业链产出受到的负面影响。两家机构的数据均显示，铜产出干扰率近年明显爬升。智利作为全球最大的铜矿生产国，年1-8月该国铜矿产量.32万吨，在去年低基数的基础上再下降9.89%，矿石品位下滑、水源短缺以及其他暂时性问题是产量大幅缩减的原因。年4月11日，受持续13年的严重干旱影响，为圣地亚哥主要供水的Maipo和Mapocho两条河的水位在不断下降，智利宣布对首都圣地亚哥采取限制供水措施。智利政府估计，在过去30年间，该国的可用水量下降了10%，到年，智利北部和中部地区的可用水量将有可能再下降50%。智利日益短缺的水资源，将成为未来制约该国铜矿产出的重要因素之一。铜矿生产作业需要大量淡水，此外，干旱加剧了当地民众与水资源消耗大户矿业公司之间的摩擦，也会影响生产。
社区冲突对铜矿生产干扰有加重趋势，位于世界第二大铜产生产国秘鲁的全球十大铜矿之一的LasBambas矿验证了这点。年4月20日起，当地社区要求为社区成员提供工作岗位并要求改组矿山高管，举行抗议活动，迫使LasBambas矿停产超50天，是中国五矿资源收购LasBambas铜矿以来最长的一次停产活动。而据统计，在过去五年的时间里，LasBambas铜矿已累计停运近天。
铜矿产出增速预计在年见顶，铜资源稀缺性逐渐显现
由于矿石品位下降、干扰率居高等因素不断推高铜价成本，铜价重心不高，不足以刺激铜矿企业资本性开支大幅提升，对应-年资本性开支爬坡见顶，-年是全球铜矿释放大年，对应新增铜矿增量为61万吨、83万吨，增幅在年达到4.7%的峰值后下行。从-年全球新建规模项目看，年产能大于10万吨的项目15个，年产能在5万吨至10万吨的项目22个，年后难得见有年产超30万吨的大型矿山，多以中小型矿山为主。从新建矿山项目进展状态看，-年规模以上型矿山多数处于probable和possible，Committed项目少，这无疑推升了增量的不确定性。
根据铜矿项目排产，考虑新建投产、扩产+爬产及考虑复产、项目进展状态引入项目类型调节项，在5%矿山产出干扰的水平情形下进行预估，-年全球新增铜矿增量分别为83万吨、48万吨、24万吨、32万吨，增速在年达4.7%后下滑至1.2%，与精炼铜消费增速将形成劈叉，铜资源稀缺性逐渐显现，将体现在对铜价的推升上。年由于粗炼环节出现一定干扰，使得铜精矿增量未全部体现在精炼铜增量上，年全球精炼铜产量千吨，同比增长2.2%。预计年全球精炼铜产量千吨，增速提升至3.3%。-年全球精炼铜增速在1.2-1.7%水平，大体与铜矿增速一致。
铜消费：新旧动能转换，消费增速中枢有望提升
新能源高速增长，弱化传统领域消费占比
中国用铜结构有较大优化空间，新能源领域消费扩展有望弱化电力电网在消费中的占比。中国各终端行业铜消费中电力电网行业占比较高；年中国各终端行业铜消费中，电力占比49.4%，其余分散在空调制冷（16.3%）、交通（9.2%）、电子（6.9%）、建筑（8.3%）等领域。全球各终端行业铜消费结构较为平均，全球各终端行业铜消费中，分散在建筑（28%）、电力电网（28%）、消费品（21%）、交通（12%）、机械（11%）等领域。对比发达国家的用铜结构，中国的用铜结构有较大优化空间，现有的新能源相关的光伏、风电、新能源汽车等用铜新领域正在高速发展，新消费扩展有望弱化电力电网在消费中的占比。
光伏领域用铜需求：预计年达到万吨
在光伏领域，铜主要应用于连接器、电缆、逆变器等部位。根据国际可再生能源署数据显示，全球光伏平准化度电成本已从年的37美分/KWh降至年的9美分/KWh，降幅高达76%；成本持续下降驱动光伏市场不断扩张，年全球光伏市场新增装机量30GW，年增长至GW，年均复合增长率19%；根据中国光伏行业协会数据，预计年全球光伏市场新增装机量将达到GW-GW；根据国际铜业协会数据，光伏领域单位耗铜量为4吨/兆瓦。据此测算，年全球光伏建设耗铜量为68万吨，预计年全球光伏建设耗铜量约为万吨-万吨，年均复合增长率11%-15%。
风电领域用铜需求：预计年达到.5万吨
在风电领域，铜主要用于电缆（集电器电缆、配电电缆和塔筒电缆）、发电机、变压器等部位。根据国际可再生能源机构数据，-年，陆上风电发电成本下降35%，海上风电下降29%，预计到年，陆上风电发电成本将比年再下降25%，海上风电成本将比年再降55%。成本持续下降驱动风电市场不断扩张，年全球风电市场新增装机量40GW，年增长至93.6GW，年均复合增长率9%；根据全球风能理事会（GWEC），预计年全球风电市场新增装机量将达到.8GW；根据国际铜业协会数据，陆上风电平均用铜强度为6吨/兆瓦，海上风电平均用铜强度为15吨/兆瓦。据此测算，年全球风电建设耗铜量为75.2万吨，预计年全球风电建设耗铜量约为.5万吨，年均复合增长率7%。
新能源汽车领域用铜需求：预计年达到.3万吨
在新能源汽车领域，铜主要用于电机、电池、充电桩、充电线等部位。根据国际能源署数据，年全球新能源汽车销量为12万辆，年增长至万辆，年均复合增长率50%；根据国际铜研究组织数据，新能源汽车单位用铜量为83千克/辆；我们预计年全球新能源汽车销量将达到万辆，对应耗铜量约为.8万吨；预计新能源汽车充电桩耗铜量约为11.5万吨，两者合计为.3万吨，年均复合增长率30%。
供需平衡：新能源接棒推动消费追赶供应，年后供需持续向好
年新能源领域耗铜量为.2万吨，在碳中和政策的助推下，预计年全球新能源领域耗铜量将增加至.1万吨，年均复合增长率17%；年全球耗铜量为.2万吨，预计年将增加至.0万吨，年均复合增长率2%。预计伴随新能源领域消费扩展，年全球铜供需将重回紧缺状态。价格方面，年铜价遭遇供需过剩与宏观货币收紧、经济衰退的共同压力，预计LME三个月铜均价在7美元，全球铜矿现金成本90分位线美元构成下方价格的强支撑。随着供需格局的持续改善，-年铜价重心不断回升，预计为美元、美元、9美元。
铝：行业格局优化，铝板块配置价值凸显
电解铝达峰路上的挑战——能源不可得三角：稳定、清洁、廉价
我国电解铝产能布局趋势：向清洁能源区域靠拢
电解铝耗能组成：火电占比76%，水电占比18%、风电占比4%、核光电占比2%
与年电解铝耗能火电占绝对统治地位不同，年7月最新数据显示，国内电解铝火电占比下行至76%，水电占比上升至18%，风电占比4%，核光电占比2%。这里的计算方法为，将每一家电厂的来电方式做自备电和网电的占比区分，网电按照所在省份的火电、风电、水电、核光电做区分，算出每一家铝厂的火电、风电、水电、核光电生产的电解铝产能；再将全国的电解铝产能做分类加总，得出用火电、风电、水电、核光电生产的电解铝产能及占比。耗能组成的占比首先与自备电、网电占比直接相关，其次与电解铝产能分布直接相关。新疆、山东关闭不合规产能，自备电占比随之下降；山东、河南等地电解铝产能迁往云南、广西、四川，网电占比提升，这意味着能源多样化，火电占比受压缩，清洁能源占比提升，特别是水电占比提升。从电解铝产能主要分布区域看，四川、云南、青海、贵州、重庆等地的水电占比较高，由于水电有明显的丰水期与枯水期，且与天气高度相关，在装机量没有明显冗余的背景下，水电对电解铝的用电保障度是不足的。
电解铝产能要达峰，剩余的产能该去向何方？
截止年7月我国电解铝运行产能万吨，建成合规待投产能万吨，主要集中在广西、内蒙古、甘肃、辽宁等地，加总后共计万吨，再加上有指标未建成的51.6万吨产能共万吨，几近4万吨产能天花板。但是，这并非国内电解铝产能分布的终局，山东魏桥仍有万吨产能计划转移至云南，其中砚山万吨产能已投产90万吨，剩余万吨产能在建和待投，此外，计划往云南红河转移万吨。届时，云南省将有万吨电解铝产能，年耗电量3亿千瓦时。这对云南省电力容量无疑是个考验。另外，待投产能所在省份中，广西的83万吨产能由于电力紧张及网电上浮价格高等因素制约，投产进度缓慢。
电解铝产能聚集地的能源挑战：容量冗余度差，稳定性堪忧
云南省的电力状况分析：枯水期减产或常态化
云南省电力装机容量已突破1亿千瓦，水电装机占比超7成。云南省拥有丰富的水能资源优势，截至年底，金沙江、澜沧江水电基地已投产水电站21座，其中，千万级电站3座，百万级电站14座。根据云南省能源局，截至7月12日，云南省已投产电力装机34万千瓦，其中水电装机万千瓦，风电万千瓦，光伏万千瓦。年1~7月云南省总发电量2亿千瓦时，水电占比超8成。年1~7月，云南省规模以上工业发电量2亿千瓦时，同比増长16.1%。其中，水电亿千瓦时，同比增长26.8%，火电亿千瓦时，同比下降17.1%。清洁电力比重达88.1%，比上年同期提高4.2个百分点。
预计云南省年内新增装机量有限。根据《云南省产业强省三年行动（—年）》，在电力装机方面，“推动白鹤滩水电站全部机组投产发电、托巴水电站按时投产，推进旭龙水电站开工建设，加快开展奔子栏、古水水电站前期工作”、“加快推动万千瓦火电装机项目建设”。其中，（1）截至年8月21日，白鹤滩电站已投产的发电机组共10台，装机容量达万千瓦（总装机容量万千瓦），白鹤滩水电站主要用于“西电东送”，供电华东电网、华中电网和南方电网，小部分用于云南本地电网的用电需要（根据《国家能源局综合司关于白鹤滩电站消纳有关意见的复函》，“乌东德、白鹤滩电站枯水期在云南、四川各留存亿千瓦时电量，其中云南留存电量包括乌东德电站60亿千瓦时及通过置换方式留存的白鹤滩电站40亿千瓦时，其余电量按原规划方案外送东部地区消纳”）；（2）根据华能水电，托巴电站计划年6月首台机组投产、年全部投产；（3）“万千瓦火电装机项目”年内仅为开工建设，而火电项目建设周期为1.5年左右。电力紧张局势下预计年内火电贡献将十分有限。根据云南省能源局，截至7月12日，云南火电装机量为万千瓦，年1~7月火力发电量约亿千瓦时，平均利用小时h（年化3h）。假定9~12月火电平均利用小时为1h（年化增至h），则火电增量仅为69亿千瓦时。年云南省电解铝产业耗电占比约25.5%。年，云南省共发电.3亿千瓦时，其中外送电量.5亿千瓦时；根据阿拉丁，年云南省电解铝总产量万吨，假定每吨电解铝生产需消耗电力度，则云南省电解铝生产耗电量为.6亿千瓦时；据此测算，除电解铝外，云南省其他领域共耗电.2亿千瓦时。
预计枯水期电解铝减产或常态化。根据云南省人民政府网，“到年，全省电力总装机达到1.5亿千瓦以上，其中，绿色能源装机1.3亿千瓦以上，发电能力达到0亿千瓦时/年以上。”根据云南省能源局，云南在“十四五”期间计划每年向广东、广西送电亿千瓦时。我们假定年云南省发电量达到4亿千瓦时，外送电量小幅增长至亿千瓦时，除电解铝外其他领域用电量增长至亿千瓦时（年均复合增长率5%）；据此测算，年可用于电解铝领域电力为亿千瓦时，可生产电解铝万吨，而此前云南省规划“十四五”末电解铝年产能达到万吨。叠加水电季节性强特点，预计枯水期电解铝减产或常态化。
电解铝消费：消费扩展生命力强劲，消费高峰尚未到来
原铝消费扩展性强，有望弱化地产消费占比
国内铝消费构成中建筑占比约1/4，房地产下行周期对铝价形成了拖累。对比发达国家美国的用铝结构，我们的用铝结构有很大的优化空间，现有的新能源相关的光伏、新能源汽车、电池箔等用铝新领域正在高速发展，新消费扩展有望弱化房地产在消费中的占比。
光伏板块用铝需求：年突破万吨
光伏是国内新基建投资的很重要组成部分，风光大基地、整县光伏等政策的推进，使得今年我国的光伏装机量较去年有显著提升，从中国光伏行业协会CPIA的预测看，到年我国新增光伏装机量有望达到GW。海外方面，俄乌战争打响后，欧洲加快摆脱对俄罗斯能源依赖的诉求更为强烈，对清洁能源特别是分布式光伏的投资超预期增加，同时，其他经济体也在做新旧能源的更迭。以国内每GW光伏用铝1.9万吨，海外组件市占率87%计算光伏板块对国内铝消费的拉动，年用铝万吨，年用铝预期万吨。
汽车轻量化用铝需求：-年每年平均提供50万吨增量
新能源汽车电池载重较大，在安全的前提下，车身减重是解决续航里程的有效途径之一，铝合金以其质量轻、抗拉抗压强度高、延展性好等优异的特性，正广泛应用于新能源车领域，新能源车单车用铝量逐步提高。结合国家统计局、中汽车对汽车产量的预测，-年汽车每年约能提供50万吨用铝需求增量。
铝电池箔消费：-年复合增长率40%
电池箔主要在锂电池的正极、钠离子的正负极用作集流体。锂电极正极用10~16μm的铝箔，根据实际调研数据，每GWh三元电池需要铝电池箔-吨，每GWh磷酸铁锂电池需要电池铝箔-吨，每GWh钠电池需要铝箔-吨。-年铝电池箔需求复合增长率40%，年度用铝需求增量10-20万吨。
钼：制造业及军工材料升级重要添加剂
钼价格复盘：需求决定方向，缺口决定幅度
在年经济危机之前，全球经济高速增长，直接拉动了合金钢和不锈钢需求，全球钼消费随之扩张，钼供给难以匹配钢铁行业扩张速度，进入供需错配，这一阶段钼价迅速冲高，虽有震荡当在很长一段时间保持高位。-年，受经济危机影响全球制造业遭遇滑铁卢，此前累积扩张的大量产能无法出清，行业转为过剩。钼价格断崖式下跌，并长时间处于低谷。-年，由于钼价格长期处于低迷状态，多个矿山产能关停推出，供给侧出现约束，十三五提出我国迈入高质量发展阶段，中高端制造业高速发展，钼需求提升，钼价格逐渐出现反弹。年，新冠疫情肆虐海外冶炼产能停滞，大量钼精矿涌入国内，钼价格再次出现回落；随着全球疫情得到控制，经济逐步向好，年钼价格再次上涨。
钼供给：钼资源分布高度集中，全球供给约束刚性
钼资源分布高度集中
钼资源分布高度集中。根据USGS数据，年全球钼储量万吨，中国储量万吨，占比超过51%，是全球钼资源最丰富的国家；秘鲁和美国分列第二、第三位，拥有万吨和万吨钼储量，CR3资源储量占全球储量的83%。
海外钼资源以铜钼伴生矿为主
海外钼分布主要集中在秘鲁，智利和美国；秘鲁、智利铜钼矿山均已开采多年，整体出现品位下滑的情况；年产量下滑较大的矿山主要包括南方铜业、安托法加斯塔、力拓集团；年泰克资源受益于Antamina产量回升相较年增长1吨，年随着QuebradaBkanca2期项目以及Antamina继续增产，年产量有望大幅提升至吨规模。
国内钼资源以原生钼矿为主
国内企业钼产量较为稳定，前三大钼企合计产量占全国的50%。年1-9月国内钼精矿产量18.4万吨钼，同比增长9.36%；西部矿业西藏玉龙铜矿（年年底）及紫金矿业西藏巨龙铜矿一期项目（年年底）相继建成，后续巨龙铜矿一期以及天池钼矿项目提供主要增长。
钼贸易：中国是钼净出口国，年出现供需拐点
整体贸易情况：年海外钼精矿非理性流入
年海外疫情严重导致钼炼厂无法开工，大量钼精矿融入国内，年我国钼精矿进口量近10万吨，带动国内钼精矿价格探底；年下半年，海外疫情恢复，国内钼精矿进口量趋于正常，年H2我国钼精矿进口量1.73万吨，略高于年H2进口量1.57万吨；年1-8月，国内钼精矿进口量达到2.11万吨，出口量达到0.89万吨，钼精矿净进口约为1.22万吨。
贸易走向：中国是钼净出口国
年以来，我国一直是钼产品净出口国。年海外疫情导致海外钼精矿非理性流入，导致进口激增，年我国成为净进口国；年，国内钼进口依然保持2.4万吨金属量，2倍于其他年份，但由于海外经济复苏，出口同时出现增长，中国再次转变为净出口国，净出口量金吨；受产能关停以及环保影响，我国钼供给受到约束，年我国出现供需拐点，钼精矿价格随之上涨；经历年的短暂过剩后，年钼供需迅速消纳库存转为短缺，缺口达到1.1万吨。根据安泰科数据年1-9月，我国供需缺口达到1.8万吨远超去年全年。
钼消费：制造业升级及军工材料发展重要添加剂
钼消费：主要用于中高端金属材料领域
钼特性：耐磨+耐高温+耐腐蚀。
钼消费：工业升级+进口替代
我国制造业转型升级，金属材料需求由低端转向中高端。我国钢铁产品逐步从普钢转向优特钢。年，在我国粗钢产量下滑的大背景下，不锈钢和合金钢产量逆势上涨，进而带动全球高端钢材产量增加。年中国不锈钢产量为万吨，同比增长11.70%，10年CAGR达到7.66%；年全球不锈钢产量为万吨，同比增长11.1%，10年CAGR达到4.63%。中国钼钢比仍低于全球平均水平，进口替代空间较大。近年来我国吨特钢耗钼比例维持在0.35%，低于美国的0.98%和日本的0.89%，也低于全球平均水平0.50%。随着我国制造业不断转型升级，以军工产业、核电工业、高速铁路及汽车工业为代表的高端制造业迎来了快速发展，有望进一步拉动中高端钢材需求，形成进口替代叠加产业升级的双轮驱动。
全球钼消费结构（IMOA口径）
全球钼消费结构中变化较大的板块包括特殊不锈钢、合金工具钢以及镍合金。特殊不锈钢板块钼消费从年的23%提升至年的28%；合金工具钢板块钼消费从年的8%提升至年的11%；镍合金钼消费板块钼消费从年的3%提升至年的5%。
全球钼消费中心向我国转移
全球钼消费主要集中在中国、欧洲、美国、日本等主要的中高端金属材料生产国家和地区，全球年消费27万吨左右（年为24.7万吨），中国钼消费约11万吨，上述地区年钼消费量合计占全球总消费量的80%以上。中国是全球最大的钼消费国，消费占比持续提升，对全球钼消费的影响加大。中国钼消费占比由年的36.6%增长到年Q1的44.2%；欧洲钼消费占比由年的24.8%下降至年Q1的22%；美国钼消费占比基本平稳。
1-11月国内钼铁钢招量累计同比增长超14%
钼铁国内消费占比超过70%，其他为钼粉、钼条、钼化工等，是主要矛盾。1-11月国内钼铁消费同比增长14%，预计全年消费同比增速在13-15%，钼铁领域带来钼金属消费同比增速8-9%。
钼消费：穿透下游，钼消费集中在高景气行业
从终端需求场景来看，占钼消费近30%的特殊不锈钢领域主要应用在新能源设备及部件（例如锂盐扩产焙烧后端的设备基本均为含钼不锈钢对应标号，原因是钼可以防腐蚀，耐酸碱反应。镍和钴的湿法冶炼设备也是同样的道理），特殊不锈钢还应用在石油石化天燃气设备及管道领域（例如LNG储罐，LNG船，天然气管道等，也是增速较高的领域）。
军工航天领域对钼的需求占比也比较大，国内大多数高温合金和耐蚀合金均需要添加不同比例的钼，比如抚顺特钢和钢研高纳等，钼金属和镍合金、高强钢、不锈钢均有军工领域应用。风电领域未来潜力较大，根据国际钼业协会的数据，到年单风电一项对钼的需求就高达30万吨，而现在全球所有行业钼需求仅仅27万吨左右。
钼供需平衡：全球缺口或达2万吨以上
供给端：根据安泰科统计数据显示，1-9月全球钼产量20.34万吨，同比减少1.26%。1-9月我国钼产量达到8.02万吨，同比增长5.48%。我们预测年，全球钼产量同比增长0.9%。消费端：根据安泰科统计数据显示，1-9月中国钼消费量达到9.4万吨，同比增长7.2%，其中Q2受疫情影响需求增长放缓，但Q3以来整体需求恢复且有加速趋势，我们预测年，我国钼消费增速延续7%。全球前三季度，钼消费量达到21.32万吨，同比增长5.24%。剔除中国需求拉动，其他国家及地区也录得3.75%的消费正增长。供给端收缩，消费端扩张，全球钼市供不应求的局面延续。
锑：资源供给下降，光伏需求旺盛，锑矿有望迎来高景气时代
锑价复盘
近20年锑价出现过3轮周期，目前锑价正在进入新一轮的上升周期。第一轮：-年在锑系阻燃剂需求增长和供给端广西矿难导致脆硫铅锑矿产量大幅减少后锑锭价格从1万元/吨上涨至4.5万元/吨，随后年金融危机打击全球经济和工业生产，锑价跟随回落。第二轮：年开始美国中国为代表的全球主要经济体开始货币宽松刺激经济，锑需求持续回升，供给端年中国锑矿开采进行总量控制，由国土资源部进行开采指标管制(包括稀土、钨矿)，并在湖南等等地区进行环保涉锑限期整改，锑价供需缺口拉大，价格从3万元/吨快速上涨至12万元/吨，年后随着经济增速下降以及高锑价导致的增产潮，锑供需缓解库存积累价格逐步回落。第三轮：年光伏组件装机量大幅上升，光伏玻璃所需要用到的焦酸锑钠澄清剂用量跟随增长，前期泛亚事件积累的锑锭社会库逐步消耗完毕，矿产锑供给难以满足快速增长的用锑需求，低库存下供需缺口直接反应到价格上，年锑价开始逐步上行。
锑产业链可分为上游锑矿、中游冶炼、下游加工和终端应用4部分，锑资源经过冶炼加工得到精锑、锑白（三氧化二锑）、锑酸钠、乙二醇锑、生锑（三硫化锑）等多种产品，广泛应用于阻燃剂、铅酸电池、催化剂、玻璃陶瓷、军工等行业中。
锑供给：全球静态储采比仅为18:1，中国锑产量占比55%
锑矿储量：年全球锑储量万吨，中国、俄罗斯、玻利维亚三国占全球56%
根据USGS数据，年全球锑矿资源储量为万吨，较年上升5%。全球锑资源储量主要集中在中国、俄罗斯及玻利维亚，其中中国储量占比24%，俄罗斯占比17%，玻利维亚占比15%。
锑矿产量：年全球锑矿产量11万吨，中国、俄罗斯、塔吉克斯坦占全球90%
根据USGS数据，年全球锑矿产量为11万吨，较年下降0.9%。全球锑矿产量主要集中在中国、俄罗斯及塔吉克斯坦，其中中国产量占比55%，俄罗斯占比23%，塔吉克斯坦占比12%。
锑金属稀缺程度极高，以年锑矿资源储量及锑矿产量计算，全球锑金属静态储采比仅为18.2:1，中国锑金属静态储采比仅为8:1；即目前全球锑金属储量仅能够满足18年的供应，而中国锑金属储量更是仅能满足8年的供应。
中国锑供给：年锑矿产量21万吨，选矿产品含锑量呈下降趋势
根据国家统计局数据，年中国锑矿产量为21万吨，较年上升1.0%；年中国锑选矿产品含锑量为5.6万吨，较年下降5.9%；近年来，中国锑选矿产品含锑量呈下降趋势。
美国等发达国家将锑列入战略储备，锑资源战略地位或将重估
锑被用于军工产品。锑的热缩冷胀特性具有增加金属硬度、增加杀伤力的作用，主要用于枪管炮管制造，锑与铅、锡制作合金后，可用于提升子弹、焊接材料及轴承的性能；除此以外，氧化锑还可作为阻燃剂在帐篷、纺织产品中广泛使用；两次世界大战极大地刺激了锑在军事工业中的应用（枪弹及阻燃剂在帐篷、纺织产品中的应用）。锑元素对于现代军事工业同样具有重要作用。作为一种重要的国防工业原料，锑和锑化合物目前被广泛应用于生产弹药、红外导弹、核武器、火箭阻燃剂等领域，例如：（1）三硫化锑是生产子弹底火的重要组成成分；（2）锑化合物具有高耐热、低电阻的优良特性，常被用来制造激光制导炸弹以及各型导弹的导引头；如锑化铟是红外导弹中电子元器件的核心材质，是用于制作波长为3～5μm的红外探测器的重要材料，从而制造光伏型或光导型单元、多元及焦平面红外探测器以及磁敏器件；（3）锑作为高能阻燃剂，经常被用于现代战斗机以及远程战略导弹的发动机中，使得发动机获得更高的燃烧温度从而得到更大的推力。根据美国防务新闻网，矿物锑对美国的国防工业供应链至关重要，从穿甲弹和炸药到核武器以及夜视镜等其他各种军事设备的所有产品的生产都离不开矿物锑；（4）通过在枪管炮管里加锑，利用其热缩冷胀特性，可以很好地避免枪管炮管发热膨胀造成精度下降。
此前多国已将锑列入战略资源。年，欧盟将锑列为极为重要的战略储备金属，发布的供应紧缺名单中锑位列首位；年美国将锑列入35种最关键的矿产清单，对锑资源只进行勘探而不开采。年我国国土资源部曾下发《年钨矿锑矿和稀土矿开采总量控制指标的通知》，是国内矿政管理史上首次对锑矿实行开采总量控制管理，并暂停受理锑矿探矿权采矿权申请；年，国土资源部发布《全国矿产资源规划（-年）》，将锑等24种矿产列入战略性矿产目录。国际地缘局势紧张情况下，武器弹药需求增长或将导致各国加紧对锑矿的管控和储备。锑作为一种难以有效再生的资源，在全球地缘局势紧张的形势下，各国政府或将对其本国的锑矿进行严格的管控和储备，预计锑资源开发和出口或将长期受限，需求或因战略储备而出现增长。
锑需求：光伏玻璃有望成为锑需求的最大增长点
锑下游需求：阻燃剂占比约55%
锑在国民经济中的战略地位对于国家资源安全、民生改善具有不可替代的重要意义，锑的应用主要集中于阻燃剂、铅酸蓄电池、半导体元件和军工、化工等领域。根据安泰科数据，在锑的下游需求结构中，阻燃剂占比55%，铅酸电池占比15%，聚酯催化占比15%，玻璃陶瓷占比10%。就主要产品来看，精锑作为合金的硬化剂主要用于冶金、蓄电池及军工等工业，也是生产氧化锑的原料；氧化锑作为阻燃剂主要用于塑料、橡胶、油漆、纺织、化纤等工业，还用于玻璃、电子、陶瓷、荧光粉等行业；乙二醇锑是应用于聚酯缩聚反应最为新颖的一种催化剂；塑料阻燃母粒是塑料及橡胶等树脂中表现最优良的阻燃产品之一，逐步成为阻燃剂粉料的有效替代品；在军事上，锑的应用主要是三硫化锑，可用于生产枪管炮管、安全火柴、弹药、鞭炮和橡胶工业。预计“十四五”期间中国的锑消费增量将主要来自阻燃剂、铅酸蓄电池、聚酯工业、半导体和军工领域，分别增长29.7%、31%、28.4%和62%。
阻燃剂市场需求
年中国阻燃剂市场需求量约为89.7万吨，全球阻燃剂需求量约为.4万吨。根据新材料在线及前瞻产业研究院数据，近年来我国阻燃剂行业需求量不断上升，年需求量约为71.6万吨，年增长至96.9万吨，年均复合增长率5%；根据华经产业研究院数据，年全球阻燃剂需求量为.4万吨，预计年全球阻燃剂需求量将达到.0万吨，年均复合增长率约3.1%。阻燃剂价格上涨带动市场规模大幅增长，年中国阻燃剂市场规模约为亿元。近年来我国阻燃剂行业市场价格整体呈现上涨态势。根据万盛股份阻燃剂报价得知，阻燃剂价格从-年的1.3万元/吨增长至年的2.3万元/吨。结合中国阻燃剂市场需求情况，预计年我国阻燃剂市场规模约为亿元。根据华经产业研究院数据，年全球阻燃剂行业市场规模为71.9亿美元，预计年市场规模将达到93亿美元，年均复合增长速度约为3.7%。
三氧化二锑阻燃剂产量占比约7.7%。根据华经产业研究院测算，氢氧化铝等无机阻燃剂目前还占据全球阻燃剂主要市场，占比约33.3%；溴系阻燃剂占比约21.0%；磷系阻燃剂占比约19.0%；氮系阻燃剂占比约7.2%；三氧化二锑阻燃剂占比约7.7%。
光伏玻璃：有望成为锑需求的最大增长点
光伏行业的快速发展有望带动锑需求量大幅增加。近年来，伴随着光伏度电成本大幅下降，叠加全球碳中和行动的快速推进，光伏行业规模持续扩大；我们预计光伏玻璃需求量有望由年的6.9亿平米增长至年的40亿平米，年均复合增长率高达34%；根据湖南黄金公告，焦锑酸钠在光伏玻璃的生产制造中，用量一般保持在0.2%-0.4%，我们保守假设焦锑酸钠添加比例维持在0.25%，根据测算，焦锑酸钠需求量将由年的1.62万吨增长至年的10.04万吨，相当于锑金属需求量将由年的0.79万吨增长至年的4.9万吨，年均复合增长率36%；光伏玻璃在锑的下游需求结构中，有望由6%增长至27%，光伏行业的快速发展有望带动锑需求量大幅增加。
锑供需平衡：预计未来锑将存在供需缺口，且缺口比例逐年上升
供需增速失衡下预计锑将长期存在缺口。伴随中国锑矿产量及选矿产品含锑量持续下降，预计全球锑供给增速将维持低位，我们预计全球锑供给量将由年的14.1万吨增长至年的15.4万吨，年均复合增长率仅1%；需求端，伴随着光伏玻璃以及阻燃剂市场的持续发展，预计全球锑需求量将由年的13.0万吨增长至年的17.1吨，年均复合增长率5%；全球锑将由年的过剩1.1万吨转为的存在0.7吨缺口，且缺口持续扩大至年的1.7万吨，缺口比例提升至10%。
其他小金属：钽、铌、铍
钽：极高抗腐蚀性、高熔点
钽的硬度适中，富有延展性，可以拉成细丝式制薄箔。其热膨胀系数很小，每升高一摄氏度只膨胀百万分之六点六。可用来制造蒸发器皿等，也可做电子管的电极、整流器、电解电容。医疗上用来制成薄片或细线，缝补破坏的组织。钽的熔点高达5℃，在单质中，仅次于碳，钨，铼和锇，位居第五。钽富有延展性，可以拉成细丝式制薄箔，它的韧性很强，比铜还要优异。钽具有极高的抗腐蚀性，无论是在冷和热的条件下，对盐酸、浓硝酸及王水都不反应，是因为其表面生成的五氧化二钽（Ta2O5）保护膜性能非常稳定。但钽在热的浓硫酸中能被腐蚀，在℃以下，钽不会被浓硫酸腐蚀，只有在高于此温度才会有反应，在℃的浓硫酸中1年，被腐蚀的厚度为0.毫米，将钽放入℃的硫酸中浸泡一年，表层仅损伤0.毫米。钽应用领域广阔，在电子、冶金、钢铁、化工、硬质合金、原子能、超导技术、汽车电子、航天航空、医疗卫生等高新技术领域均有重要应用。钽冶金及加工产品对于下游制造多种用于高科技行业的产品至关重要，例如特种合金、化学制品、电子陶瓷、航天航空、高端电子消费品、国防及硬质合金。相关终端产品包括电子部件、高强度低合金钢、手机镜头、相机镜头、人工骨骼、高速火车、航空母舰、光学玻璃、光学镀膜及靶材等。
钽资源分布集中于海外
钽作为稀有金属，在地球上的资源量较其他金属相比，相对较少，全球已探明钽资源主要分布在澳大利亚和巴西，两国的资源储量足够满足预期需求。根据年美国地质调查局（USGS）数据，全球钽资源储量逾14万吨，其中澳大利亚超过9万吨，巴西约4万吨，另外美国，布隆迪，加拿大，刚果(金)，埃塞俄比亚，莫桑比克，尼日利亚，卢旺达均有钽资源分布，但是具体数量并不确定（未在14万吨之列）。年全球钽矿产量共计2吨，比年增加了吨。主产国有刚果（金）吨、巴西吨、尼日利亚吨、卢旺达吨，上述四国产量占全球84%。
钽冶炼加工集中于中、美、德
由于钽矿石的严重稀缺与生产纳米级钽粉等高端产品的技术壁垒高，钽金属行业已经逐渐形成全球一体化的格局。世界超过70%钽矿由非洲国家生产及供应，之后运送至中国、巴西、泰国、德国、美国等湿法冶金加工厂，年开始，中国湿法冶金公司向下游运送的初级产品占全球运输逾78%，成为初级产品的最大生产商及卖家。湿法冶金后再运送至中国、德国、美国等火法冶金加工厂，湿法冶金与火法冶金厂常为同一公司两项业务，目前全球湿火法冶炼厂竞争格局基本确立，以美国Cabot、德国H.C.Starck、中国东方钽业为主，此三大原材料加工商生产的电容级钽粉占全球的80%以上。钽加工行业形成三巨头局面，分为有美国Cabot集团（美国Cabot、日本昭和Cabot）、德国HCST集团（德国HCST、美国NRC、日本V-Tech、泰国TTA）和中国东方钽业三大集团，这三大集团生产的钽产品占世界总量的80%以上。Cabot与德国H.C.Starck发展早于东方钽业，通过不断兼并重组，均已发展成国际化企业，产业布局广，涉略金属多样化，东方钽业则走更加专业化的路线，年在深交所上市，此后发展迅速，为我国钽行业的绝对龙头，钽丝在国际市场占到60%份额，钽粉占国际市场25%以上，技术水平也已经达到世界级先进水平。两大国际巨头加上中国东方钽业确立钽加工行业竞争格局。
中国钽行业两头在外
钽铌铍等稀有金属原料短缺，表现出储量小、分布不均和品位低等特征。我国的钽矿主要以低品位的硬岩矿为主，品位在万分之一左右，与澳大利亚万分之三左右的品位相比，开采成本更高。目前，我国只提供不足世界钽原料供应总量的4%，仅能满足中国钽工业所需的20%，其余全部依赖进口。
目前全球分工明确，中国为初级产品的最大生产商及卖家地位已经形成，我国作为全球钽粉、钽丝主要生产国，年其国内产量占比全球钽丝、钽粉总产量已达28%与62%。因为中国制造生产钽粉的能力有限，仍以中低端为主，纳米级高端产品产能受限，每年仍有大批量进口钽粉进入中国市场，而中低端产能过剩不利于中国在钽产业链的转型。
钽大部分用于钽电容的生产，对应电子、军工行业
钽所具有的特性，使它的应用领域十分广阔。在制取各种无机酸的设备中，钽可用来替代不锈钢，寿命可比不锈钢提高几十倍。此外，在化工、电子、电气等工业中，钽可以取代过去需要由贵重金属铂承担的任务，使所需费用大大降低。世界上约60%的钽应用在钽电容上，形式是电容器级钽粉和钽丝。由于钽的表面能形成致密稳定、介电强度高的无定形氧化膜，易于准确方便地控制电容器的阳极氧化工艺，同时钽粉烧结块可以在很小的体积内获得很大的表面积，因此钽电容器具有电容量高、漏电流小、等效串联电阻低、高低温特性好、使用寿命长、综合性能优异、其他电容器难以与之媲美，它被广泛用于通讯、计算机、汽车、家用和办公用电器、仪器仪表、航空航天、国防军工等工业和科技部门。
高端电容器领域，钽电容器拥有稳定的市场份额。钽电容器可靠性较高、漏电流小、性能稳定、电场强度极高，特别适合军工器材等要求高可靠性的领域。据宏达电子数据，中国钽电容消费中有36%应用于军工，64%用于民用市场。军用领域包括航空、航天、舰船、兵器和电子对抗等，民用领域包括了消费电子、工业控制、电力设备及新能源、通讯设备、轨道交通、医疗电子设备及汽车电子等。
钽价格走势
钽铁矿价格具有较强的周期性，供需决定价格波动。钽铁矿原料、冶炼、消费市场割裂，决定产品定价为全球定价，跟踪历史价格发现，钽供应与钽价格走势关联密切，历史钽价上涨钽产量增加，年钽价大涨，钽产量从吨增加至吨，随后几年产量维持高位，钽价下行。
钽粉通常根据其用途分为电容器级和冶金级两大类。电容器级钽粉一般又分为三个系列：低压系列（工作电压不大于25V）、中压系列（工作电压为32～40V）和高压系列（工作电压不小于50V）。高压系列钽粉价格明细高于低压钽粉价格。
铌：价格和市场高度垄断
铌资源对外依存度超过80%
铌的储量及产量均高度集中。USGS数据显示全球铌资源产储均高度集中，储量方面，仅巴西就占据全球储量的90%，加拿大储量占比9%。产量方面，巴西铌产量占全球产量的88%，加拿大占比10%，其他国家仅占2%。
全球铌矿床主要分布在巴西、加拿大和澳大利亚。许多国家的铌矿资源由于勘查程度低、品位不高等原因，储量未被美国地调局统计。世界已探明的铌矿床主要分布在北美、南美和非洲，并且绝大部分铌资源集中在世界上十几个大型矿床之中。目前，铌矿市场被巴西和加拿大矿山高度垄断，直接影响铌价涨跌，新增铌矿项目势必需要与目前在产矿山（Araxa和Catalao）进行经济可行性对比，从技术和经济性角度来说难度极高。
铌消费高度集中于钢铁工业
铌机械性能良好。铌耐高温、耐腐蚀、耐磨损性能优良，可以与钢铁等金属形成高机械性能合金，广泛应用于钢铁、高性能合金(包括高温合金)、超硬碳化物、超导体、电子元器件和功能陶瓷等制造领域。
铌需求未来增长点在哪里？铌超导+锂电池+汽车轻量化+5G光电转换四轮驱动
铌在超导材料方面主要用于加速器的制造。铌在低温超导领域和其它领域中，也得到广泛的应用。在超导材料方面主要用于加速器和核磁共振的制造。超导腔是加速器的“发动机”，在建和未来的大型加速器装置如对撞机、同步辐射光源、自由电子激光、中子源等无一例外地采用超导腔来加速电子、质子、重离子等各种带电粒子。传统超导腔一般用高纯铌材加工制造，使用高纯铌材料(bulkniobium)来制造超导腔用以提高超导腔的低温热稳定性。
铌可改善锂电池材料电化学性能。铌电化学性质优异，含有多种价态，如Nb3+、Nb4+、Nb5+等，将其应用到电极材料中，可以提高电子导电性、结构稳定性、Li+嵌入/脱出以及阳离子混排程度。从而提高锂电池的电导率、安全性、倍率性能以及层状结构稳定性。
电池用铌逐年上升。近几年，全球最大的铌矿商和铌产品制造商巴西矿冶公司(CBMM)一直寻求铌在锂电池领域的应用，与多个电池厂家进行深度合作：1）与东芝公司开发负极材料使用铌钛氧化物(NTO)的高容量次世代锂离子电池，与传统的石墨负极电池相比，NTO负极拥有2倍的能量密度；2）与美国WildcatDiscoveryTechnologies公司合作，研究铌在无钴正极材料和固态电池等方面的应用；3）与大众汽车签署了共同开发铌技术汽车电池应用的合作协议。到年，按正极材料掺杂使用约1%的五氧化二铌来初步估算，则需要年消耗量可达到t，再加上负极和电解质的开发，其消耗量会逐年上升。5G设备核心器件-铌酸锂调制器(LiNbO3)。铌酸锂调制器利用铌酸锂晶体的电光效应并结合光电子集成工艺制作而成，能够将电子数据转换为光子信息，是实现电光转换的核心元件。铌酸锂晶体有两大优势：一是铌酸锂晶体光电性能优异，具有包括压电效应、电光效应、非线性光学效应、光折变效应、光生伏打效应、光弹效应、声光效应等多种光电性能；二是铌酸锂晶体的性能可调控性强，这是由铌酸锂晶体的晶格结构和丰富的缺陷结构所造成，铌酸锂晶体的诸多性能可以通过晶体组分、元素掺杂、价态控制等进行大幅度调控。
铌微合金化是提高钢铁性能的有效手段，也是业内普遍