从海外市场看中国水泥行业“后成长期”发展
核心提示：目前来看,尽管中国2011 年人均水泥消费量达到1.5 吨,远高于世界平均水平,显示行业成长巅峰已过;但中国人均水泥累积消费量仅为15 吨,城镇化率刚突破50%,二维指标均显示未来中国水泥需求仍有增长空间,行业将渐入成熟期,但远未到衰退期。
“后成长期”水泥需求之演绎。
通过对比美国、日本及韩国等海外水泥市场需求演绎之历程,不难发现“人均水泥累积消费量”及“城镇化率”二维指标可有效衡量未来中国水泥需求发展空间。目前来看,尽管中国2011 年人均水泥消费量达到1.5 吨,远高于世界平均水平,显示行业成长巅峰已过;但中国人均水泥累积消费量仅为15 吨,城镇化率刚突破50%,二维指标均显示未来中国水泥需求仍有增长空间,行业将渐入成熟期,但远未到衰退期。
整合乃行业“后成长期”之必然选择。
海外水泥市场发展经验显示,整合乃行业“后成长期”之必然选择。“抑制新增”与“淘汰落后”并举乃整合之必要条件一:由于环保标准严苛,新建线审批难度大,美国等海外市场水泥行业准入门槛高企,新增产能步伐极慢;加之环保标准不断提高迫使落后产能持续淘汰,行业供应端持续收缩。“兼并收购”乃整合之必要条件二:海外水泥龙头企业通过兼并收购不断提升行业集中度,成熟水泥市场呈现寡头垄断格局。随着国内水泥行业行*审批(“38 号文”)严厉执行、环保门槛提高,供应端有望逐步收缩;加之主导企业兼并收购步伐加快,国内水泥行业整合是大势所趋,未来有望逐渐向国外水泥行业寡头垄断模式发展。
“后成长期”海外水泥企业盈利表现及对中国的启示。
“成熟期”美国水泥企业、跨国水泥巨头营收及净利润增速约为7%~14%,ROE 约为10~14%,“衰退期”日韩水泥企业营收增速约为1%~2%,日企ROE 接近0,而韩企ROE 多为负。中国水泥上市公司过去10 年增速约为35%,ROE 约为9.8%,成长能力高于成熟期水泥企业,但盈利能力相对较低。沿袭海外水泥行业发展路径,未来随中国水泥行业进入成熟期,成长能力将逐步回落,但盈利能力有望随行业整合程度加强而逐步提升。
“后成长期”海外水泥企业估值情况及对中国的启示。成熟期水泥股走势良好,估值水平亦处于相对高位(PE 平均估值10~20 倍,PB 平均估值0.7~1.5 倍);进入衰退期的水泥市场分为两种情况,若如日本在需求下滑同时持续削减产能,水泥股走势及估值水平不至于大幅下滑(PE 估值中枢为25 倍,PB 估值中枢为1.2 倍);但若如韩国不能及时收缩产能,水泥股股价表现势必大幅下挫。国内水泥行业目前2012 年平均动态PE 31 倍,平均PB 1.8 倍,估值水平高于海外成熟水泥市场,长期来看估值中枢存在逐步下移的可能。