（报告出品方/分析师：德邦证券李骥张崇欣）
1.玉龙股份：变更国企控股，开启矿业新篇章
国资济高控股为控股股东。
玉龙股份前身无锡县高频焊管厂成立于年11月。年改制设立为江苏玉龙钢管集团公司，年公司于沪市主板上市，上市之初名为江苏玉龙钢管股份有限公司，年因自身发展规划及经营发展需要变更公司注册地址、公司名称及经营范围，公司地址从江苏迁至山东地区，公司的名称由“江苏玉龙钢管股份有限公司”变更为“山东玉龙*金股份有限公司”。目前公司控股股东为济高控股，实际控制人为济南高新技术产业开发区国有资产管理委员会。
剥离钢管业务，依托集团资源，定位矿业开发。
目前公司主要从事矿产、有色金属、煤炭、化工等大宗商品贸易。作为济高控股集团实业运营板块的主力*，公司在加快整合境内外*金矿产资源的基础上，积极探索新能源新材料矿产领域，致力于成为具备全球视野、管理先进、效益显著、文化兼容的高成长性的国际化矿业公司。公司主营业务变化较大，上市以来经过四次变更。
年及之前，公司主营业务为金属加工，即焊接钢管的生产、销售。主要产品为螺旋埋弧焊接钢管、直缝埋弧焊接钢管、方矩形焊接钢管和直缝高频焊接钢管四类。
年，公司收购天津玉汉尧33.34%股权，并获得66.67%表决权控股玉汉尧进入新能源业务，其主要以石墨烯新材料改性技术为特色，定位于车用动力电池及高端3C电子用锂电正极材料的研发、生产、销售业务，主要产品为三元材料系列产品及其改性产品、钴酸锂系列产品及其改性产品以及改性复合导电浆料，产品应用于高端3C数码类电子产品领域以及新能源汽车等动力类应用终端领域。
年，公司剥离玉汉尧，控股股东变为厚皑科技，实控人变为赖郁尘。与此同时，公司新进入了大宗商品贸易业务。一方面，公司加大钢管业务的剥离力度，钢管产量及销量均大幅减少；处置新能源业务，严控经营风险。另一方面，经审慎评估，结合国内外各类大宗商品的供需格局和*策导向，公司作出战略调整，新增煤炭、天然橡胶、化工品等大宗商品贸易业务。
年，厚皑科技向济高控股转让5%股权之后，济高控股成为公司第一大股东。业务方面，钢管业务和新能源业务已完全剥离，在准确把握大宗商品市场发展行情及价格走势下，公司新增了油品、矿产品两大业务板块，至此公司的主营业务仅剩大宗商品贸易。此外，公司拟收购帕金戈项目进入金矿开采业务，年6月28日，收购议案已通过，项目将尽快落地。
年，9月2日公司发布公告表示，公司或其子公司拟出资万澳元认购催腾矿业定向增发股票，认购后占催腾矿业总股本12.42%。催腾矿业持有位于非洲莫桑比克北部德尔加杜角省的安夸贝石墨矿（AncuabeProject）、巴拉马北石墨矿（TheBalamaNorthProject）和巴拉马南石墨矿（TheBalamaSouthProject）。
业务结构图来看，-年，在济高控股加入后，公司的业务完全变为大宗商品贸易，贸易业务已覆盖煤炭、橡胶、化工品、农产品、油品、矿产品等大宗商品类别，钢管、新能源正极材料业务已完全剥离。
图3：业务变更后，贸易业务成为公司唯一主业
2.依托集团资源，进*金矿开采
2.1.收购帕金戈项目
公司拟获取帕金戈项目%控制权。
年9月7日，济南高新通过全资子公司明加尔金源收购了ConquestMiningLimited持有的CQT公司%股权、CQTGoldAustraliaPtyLtd%股权以及编号为EPM的勘探矿权。
NQM公司曾持有位于昆士兰州境内的帕金戈、双山和维拉利三处矿场，主要进行*金开采活动。
截至年6月，维拉利矿场由于开采进度原因处于停产维护状态，双山矿场已对外出售，仅有帕金戈矿场处于开采状态。
年10月，玉龙矿业全资子公司玉润*金拟以现金方式收购天业*金全资子公司CQT持有的NQMGold2PtyLtd%股权，以取得帕金戈金矿%控制权，交易的对价为9.03亿元人民币。
图6：收购帕金戈矿前后股权结构图
2.2.帕金戈金矿概况
帕金戈金矿项目距离昆士兰州查特斯堡南部50公里处，距离汤斯维尔镇西南部公里。项目于年开始进行*金开采活动，一直延续至今。
根据SRKConsultingPtyLtd编制的独立技术报告以及金建工编制的采选方案，以年3月31日为基准日，NQM公司所属的帕金戈金矿，共拥有18个近地表金矿体、29个深部金矿体和3个高品位零星金矿体。合计*金资源量千金盎司，折49.89吨。
根据企业历史金矿生产量统计、矿山实际产能，及《采选方案设计》对未来生产年份金矿石生产量的排产计划，预测金矿石生产量为60万吨/年。
该数值基于帕金戈金矿资源状态、企业实际生产情况制定。原矿石主要来源于帕金戈矿区，企业将原矿石加工为金精矿，销售给当地铸币厂PerthMint。
根据排产计划，年采选能力最高为60万吨原矿/年，到年共处理矿石量约.86万吨，平均品位5.5克/吨，金金属量97.16万盎司，按照选矿回收率93.5%计算，最终共生产可销售金金属量约90.5万盎司，对应28.14吨。
2.3.帕金戈项目盈利分析
*金价格方面，帕金戈产金销售给PerthMint，从珀斯铸币厂发布的金价来看澳元和美元*金价格波动趋势基本一致。使用彭博终端预测金价，将国际金价换算成以澳元计价后，价格如下。从彭博预测金价来看，未来价格会略微下降，但是仍然在高位保持。
生产成本方面，虽然帕金戈是生产矿山，但是由于区域内矿体较多，预测期排产的矿体大多尚未开始建设，因此评估主要参照《采选方案》预测的单位生产成本。
对于折旧、摊销等成本费用，参照NQM公司原有及新增的固定资产、无形资产投资规模、折旧及摊销*策确定该等成本费用的预测水平。由于年下半年开始产销平衡，预测不再考虑矿石结转情况。生产成本主要由井工采矿成本、选矿成本、现场管理费用、运输和精炼费用、折旧摊销费用几个部分构成。
结合开采量和金价预测以及生产成本的估计，帕金戈金矿年-年毛利率稳定在30%以上，年及之后毛利率随入选矿石品味的下降而降低。
此外：权益金：向*府和交易方分别缴纳权益金，均包括在未来营业税金及附加中。
1）*府方面：根据昆士兰*府规定，金矿开采销售后，需要按照收入的5.05%收取权益金。
2）交易方方面：年8月，明加尔金源公司与ConquestMiningPtyLimited签署的资产购买协议中约定部分交易对价在矿山生产后，将以权益金形式继续支付，支付总和不超过0万澳元，扣除已支付的.98万澳元权益金，未来按照销售收入的0.93%额外支付第三方权益金，支付合计为.02万澳元。
财务费用：NQM公司借款仅有一笔，为股东借款，没有签署合同也不支付利息，评估作为溢余处理，仅考虑作为补齐现金流的新增借款，贷款利率按照澳大利亚平均水平6%。
资本性支出：主要为矿山开发资本费用、选矿，采矿及基础设施相关的可持续性资本支出、后续资源升级及勘探投资，新增闭坑费用投资。根据前述各项数据，帕金戈项目未来的净现金流量结果如下：
3.集团坐拥*金、石墨矿资源，赋能玉龙*金
3.1.巴拓金矿项目储备
巴拓实业成立于年12月12日，主营业务为致力于开采和加工位于澳大利亚亚帕斯的金矿项目，年12月更名为BartoIndustryCo.PtyLtd.。
山东天业房地产开发集团有限公司持有巴拓实业%股权，巴拓实控人为曾昭秦。巴拓澳洲成立于年12月，由中国罕王控股有限公司在澳大利亚成立，注册名称为罕王澳大利亚有限公司。
年2月，天业集团、巴拓实业与罕王控股及其他股东签署《股权出售协议》，罕王控股将罕王澳大利亚%股权转让给巴拓实业，4月完成交割，公司名称变为天业南十字澳洲有限公司。
年8月又更名为巴拓澳大利亚有限公司。巴拓*金成立于年12月，注册名称为罕王*金矿业有限公司。
年4月，罕王澳大利亚收购了圣芭芭拉公司位于南十字镇的*金生产项目——南十字矿，正式成为南十字矿项目（SXO）的矿业权持有人。
年4月，公司名称变更为天业南十字*金矿业有限公司，年8月又更名为巴拓*金矿业有限公司。南十字金矿项目开采历史久远，运营可追溯至二十世纪九十年代，年进入停产维护状态，年被收购，年在对选厂经过针对性翻新后恢复运行。
年4月由巴拓实业接手后，第一批金锭于年4月产出。
图8：截至年4月，巴拓项目股权结构图
目前，巴拓实业%股权、巴拓*金矿业有限公司%股权和巴拓*金拥有的个采矿权目前处于质押状态，债权人为济南高新控股集团有限公司。
巴拓*金的主要业务为金等贵金属的勘探、开采和加工。
主要持有南十字金矿项目，为巴拓实业的主要*金资产。公司在生产出金锭后，委托当地铸币厂进行加工提纯，生产出高纯度的金锭，然后根据澳洲当地当日*金价格出售给铸币厂。
巴拓*金MarvelLoch选厂采用通用的CIP碳浸工艺和重力流程进行矿石加工，破碎系统改造完成后，选厂处理能力为万吨/年。根据CSAGlobalPtyLtd编制的《INDEPENDENTTECHNICALREPORTMINERALRESOURCESBARTOGOLDOPERATIONS,WESTERNAUSTRALIA》，巴拓实业下属的全资子公司巴拓*金在澳洲西澳南十字矿区拥Cornishman等19个露天金矿体和15个地下金矿体。截至H1，巴拓*金保有千盎司金金属资源量，折88.18吨。
3.2.安夸贝石墨矿储量万吨，平均石墨碳品味为6.2%
年6月，济高控股向催腾矿业（Triton）注资万澳元（约合人民币.55万元），获得其34.01%股权，以共同推动催腾旗下安夸贝石墨矿的开发，安夸贝项目位于莫桑比克北部，预计年产6万吨高纯石墨，开采寿命为27年。
年9月，公司与催腾矿业拟签署《配售投资意向表》，公司（或其子公司）拟出资万澳元认购催腾矿业定向增发股票，认购价格取0.澳元/股和签署《配售投资意向表》前20个交易日催腾矿业成交量加权平均价中孰低，完成认购后，公司约占催腾矿业总股本12.42%。
催腾矿业致力于从事石墨矿项目的勘探、开采，持有位于非洲莫桑比克北部德尔加杜角省的安夸贝（AncuabeProject）、巴拉马北（TheBalamaNorthProject）和巴拉马南（TheBalamaSouthProject）等石墨矿权。
安夸贝石墨项目在年完成了最终可行性研究，确认该项目有极高的矿化品位、长服务年限和高附加值产品。
初始JORC资源量评估中，矿石储量万吨，平均总石墨碳品位为6.2%。
年9月，在公司认购催腾矿业定向增发股票公告中表示，安夸贝石墨矿项目（AncuabeProject）为大型及超大型鳞片状石墨矿藏，包括T12及T16两处资源，根据LycopodiumMineralsPtyLimited、CSAGlobalPtyLimited等机构出具的安夸贝石墨相关研究报告，安夸贝项目拥有符合JORC标准的石墨矿资源量约万吨，可采储量.50万吨：T16矿区可采储量.00万吨，平均固定碳品位7.28%；T12矿区可采储量.50万吨，平均固定碳品位5.32%。
安夸贝石墨项目环境许可证已经通过*府部门批准，年12月完成项目可行性研究（DFS），年6月取得采矿许可证，期限25年。
巴拉马北、巴拉马南石墨矿项目尚处于资源勘探阶段。目前，上述石墨矿项目均尚未投产。
3.3.集团石墨产业稳步推进
年3月，Triton宣称其与中国青岛金汇石墨有限公司签署框架协议（MOU），内容包括项目投资、石墨承购以及技术合作等，青岛金汇将以直接投资人的身份完成安夸贝项目高达10%的注资，承购该项目10吨/年的石墨精矿，面向中国阻燃、耐火和锂电市场的石墨深加工技术合作等。济南高新还将为该矿场的EPC项目提供融资支持。
年6月，济高控股计划在山东高新东区亩的商业用地上，打造中英石墨烯产业园。济高控股副总经理杨文明在济南高新东区发展高峰论坛上表示，通过对接英国曼彻斯特大学和剑桥大学，整合莫桑比克石墨烯矿资源，同时和中科院、山东大学、北京石墨烯研究院共同设立山东石墨烯研究院，把产业导入载体。
未来三到五年，实现建设、产业导入、招商同步进行，在高新东区再打造一个千亿级的产业集群。
年7月，济高控股借给催腾万澳元；同年11月，济高控股再借给催腾万澳元，合计万澳元的资金可以保证催腾满足莫桑比克当地的采矿*策要求，以开始建设安夸贝石墨项目。Triton方面与青岛海达、青岛天盛达、青岛晨阳、宜昌新成石墨公司接连签署承购协议。年3月，催腾更新了安夸贝石墨项目的战略以及小范围研究，重点是在短期内将项目投入生产。
4.公司积极推动巴拓矿权内锂矿勘探，拟拓展新能源赛道
巴拓*金由济南高新发展股份有限公司全资子公司MinjarGoldPtyLtd受托经营管理。济南高新与公司系同一国家出资企业控制的两家上市公司。
年5月，玉龙股份全资子公司玉鑫控股与澳大利亚巴拓*金签署《合作风险勘查框架协议》，对巴拓*金采矿权标的区域的潜在锂矿资源联合进行风险勘查，联合探矿期不超过4年，勘查投资总预算不超过万元人民币。
结合MtHolland项目情况，我们对巴拓勘探锂矿项目持乐观态度：
1）巴拓金矿矿权和MtHolland锂矿同处于西澳SouthernCross绿岩带成矿带，项目相隔约72公里。
2）MtHolland项目初期开采金矿，后期发现含锂地层相邻含金地层，后转而开发锂矿，且锂矿资源禀赋优异（资源量1.89亿吨，平均品位1.5%），对集团锂矿资源的开发具有借鉴意义。
4.1.巴拓金矿矿权和MtHolland锂矿同处于西澳SouthernCross绿岩带成矿带
根据美国地质调查局（USGS）年年度总产量，年全球锂矿产量为10万吨，比年的8.25万吨增长21.2%。年，澳大利亚的矿山产量为5.5万吨，占全球矿业产量的55%，自年以来一直保持着世界第一的矿山产量。年澳大利亚锂资源矿石储量估计为万吨，相当于全球矿石储量的25.9%。
巴拓矿区位于澳洲珀斯以东，卡尔古利以西，持有的该矿区矿权共有个，总面积约.7平方千米，截止目前，巴拓已在杰克莱特、马沃洛克矿段发现含锂辉石伟晶岩和锂辉石。经取样化验，马沃洛克南部矿床附近发现锂辉石、锂云母和锂长石等含锂矿产。
图14：巴拓*金和MtHolland同属绿岩带成矿带
作为全球矿产富地，澳大利亚锂矿资源丰富。
天齐锂业参股23.02%的SQM（智利化工矿业公司），于年与其子公司SQMAustraliaPty收购位于西澳大利亚州的MtHolland锂矿项目50%的资产。MtHolland持有的EarlGrey锂钽矿位于巴拓矿区以南约80公里处，资源量1.89亿吨，平均品位1.5%，是西澳大利亚规模最大的锂矿之一。巴拓金矿矿权和MtHolland锂矿同处于西澳SouthernCross绿岩带成矿带，相距只有72km，勘探出锂矿的概率较大。
4.2.MtHolland项目由金矿转而开发锂矿
MtHolland项目之前开采金矿，后发现含锂地层相邻含金地层，后转而开发锂矿。MtHolland项目最初对*金进行了勘探和开采，从历史上看，自20世纪60年代以来，该项目一直在项目区域间歇性地进行*金勘探，从年到2年，约开采了超过43吨的*金。
年6月，KidmanResources根据对岩芯的分析，宣布了MtHolland项目的锂矿化。此后，矿区所有者（当时为KidmanResources）一直专注于该项目的锂矿勘探。
之后，KidmanResources继续进行锂矿勘探，同时收购周边矿区和合资公司。根据年10月的概略研究结果，按年产28.8万吨锂辉石精矿计算，CAPEX估计为1.11亿美元，税前净现值为8.61亿美元，IRR为57%。
年7月，KidmanResources宣布与智利锂生产商SQM达成50：50的合资协议，并于同年9月12日正式签署合资协议。截至年12月，MtHolland项目共计万吨锂辉石储量，Li2O平均品位1.5%。
4.3.MtHolland项目快速推进
年9月，Wesfarmers（西农集团）宣布以7.76亿美元完成了对KidmanResources的收购，此次收购使Wesfarmers获得了KidmanResources旗下位于西澳大利亚MtHolland锂合资项目50%的权益，剩余股份由SQM持有。Wesfarmers承诺提供MtHolland锂矿项目的初始资金。
根据已完成的项目最新可行性研究（UDFS），MtHolland项目采用露天开采，产品为锂精矿，产量满足5万吨/年的电池级氢氧化锂生产，锂盐生产由西澳大利亚Kwinana工业区的加工厂完成。
MtHolland氢氧化锂的首次生产预计将在年下半年进行。项目已和LG化学、特斯拉、三井公司签订包销协议。
5.大宗商品贸易业务稳步发展
5.1.中国在全球贸易复苏中扮演举足轻重的角色
美国经济分析局数据显示，年全年进口总额为3.40万亿美元，同比上升20.9%；出口总额为2.56万亿美元，同比上升18.4%，均创历史新高。其中，美国对华商品出口额同比增长21.2%，达到亿美元，为历史最高水平。
由于经济持续复苏以及深入扩大开放，中国市场需求大增，我国大量进口成为全球贸易增长的重要引擎。
自疫情爆发以来，诸多因素推动国内外大宗商品价格快速上涨。随着各国疫情防控常态化，未来将进入供需再平衡阶段，国际大宗商品价格全面持续上涨动能有限。
年，为降低大宗商品价格攀升带来的不利影响，国家先后出台《国务院办公厅关于加快发展外贸新业态新模式的意见》、《“十四五”对外贸易高质量发展规划》，稳定大宗商品价格的*策接连发布，对于中国外贸发展主要目标，提出了优化货物贸易结构、创新发展服务贸易、加快发展贸易新业态、提升贸易数字化水平、推进内外贸一体化等十项重点任务。
“十四五”时期，中国明确将以深化供给侧结构性改革为主线，以推进贸易高质量发展为主题，以贸易创新发展为动力，统筹贸易发展和安全，推动高水平对外开放，加快培育参与国际经济合作和竞争新优势，开创共享共赢的国际贸易新局面。
综合分析来看，在相关*策支持下，国内贸易将继续保持平稳发展势头，引领内贸创新发展，引导生产、促进消费、扩大就业，由此产生的技术变革和产业升级，将为国内贸易发展迎来新机遇。
根据国家统计局数据，年我国进出口贸易总值为39.10万亿元，比去年同期增长21.35%。其中，出口总值为21.73万亿元，比去年同期增长21.19%；进口总值为17.37万亿元，比去年同期增长21.55%。
我国是全球最大的制造业国家，拥有完备的工业体系，拥有多种工业品，产量位居世界首位，完善的工业门类和制造业基础为贸易发展提供了强有力支撑。
图18：年我国进出口贸易总值为39.10万亿元，增长21.35%
图19：年我国出口总值增长21.19%；进口增长21.55%
5.2.公司贸易业务持续优化
公司从事的大宗商品贸易业务产品种类覆盖矿产品、有色及贵金属、农林产品、化工品、煤炭、油品等大宗商品类别，随着公司战略布局升级，相关业务模式将持续优化。
公司未来将集中资源扩展盈利能力更强、业务稳定性更好且与矿产主业协同度更高的产品，积极开拓新的业务板块，丰富产业体系，进一步提升公司的盈利能力和核心竞争力。
此外，公司的大宗商品贸易围绕产业客户整合资源，通过对渠道的自主控制，实现产业链上下游产品的流通。
公司目前已经建立了稳定的供应渠道和销售渠道，积累了丰富的优质客户和供应商资源，经验丰富且专业过硬的人才团队，具备物流、商流、信息流和资金流的强大整合能力以满足围绕产业链进行市场多元化、产品多元化拓展的需求。
在采购及销售大宗商品时，公司管理团队抓住了大宗商品价格持续上涨的机遇，年公司在原油价格低位采购的原油为公司带来显著高于整体的毛利率。
公司瞄准原油、矿产品等盈利能力更高的贸易品类，优化产品结构，提高盈利能力，助力公司高质量可持续发展。
图20：贸易业务营收稳步增长
图21：因结构调整，年贸易收入毛利率上升2.59个百分点
6.盈利预测与估值分析
金矿业务方面，我们参考SRKConsulting(Australasia)PtyLtd编制的《IndependentTechnicalReviewforthePajingoGoldProject》，金建工程设计有限公司编制的《澳大利亚帕金戈金矿工程项目采选方案设计》估计-年的产能、产量、价格和毛利。年6月28日，收购议案已通过，我们预计帕金戈项目将尽快落地。
贸易业务稳步发展，结构持续优化。
根据评估结果，我们预计-年公司金矿业务收入分别为10.2、10.7、11.1亿元，总营收分别为90、、亿元；预计-年归母净利分别为4.17、4.77、4.80亿元，年9月2日收盘价对应PE分别为46.1x/40.3x/40.1x。
截至目前，金矿项目进度最新消息为年6月28日，出席会议的股东或股东代表全票通过了关于全资子公司收购NQMGold2PtyLtd的%股权并签署股权转让相关协议的议案。由于金矿项目仍未收购完成，金矿板块收入预测仅参考独立技术报告以及采选方案设计，具体实践产能有待验证。
7.风险提示
1）*金价格大幅下跌；2）金矿项目落地时间不及预期；3）矿山产能产量不及预期。
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