来源：华创债券论坛
作者：周冠南杜渐
摘要
违约率统计：7月新增4家违约主体，相比6月违约率持续上升，民营企业违约率仍处高位。7月新增了4家违约主体，分别是精功集团有限公司、安徽省外经建设（集团）有限公司、沈阳机床（集团）有限责任公司、深圳市大富配天投资有限公司。
违约债券统计：7月新增18支违约债券。其中，“18精功SCP”、“16皖经02”、“15沈机床MTN”“16配投01”的发行人精功集团有限公司、安徽省外经建设（集团）有限公司、沈阳机床（集团）有限责任公司、深圳市大富配天投资有限公司为首次违约，其中沈阳机床（集团）有限责任公司为国有企业，其余三家违约主体均为民营企业。本月违约债券中，有4只私募债，6只一般中期票据，4只一般公司债，2只可交换债及2只超短期融资债券。发行主体中，除沈阳机床（集团）有限责任公司为国企，银亿股份有限公司为外企，其余均为民营企业。截至年7月31日，“18精功SCP”、“18民生投资SCP”、“16配投01”、“16配投02”、“16三胞03”、“16宏图高科MTN”已到期。
本月新增违约主体——精功集团有限公司：精功集团由于激进扩张，投资过于分散，各版块业务难以产生协同效应，导致公司经营业绩表现不佳，出现亏损；在公司收入中应收账款占比较高，收入变现能力较差；在所有者权益中，少数股东占比较大，影响其稳定性；公司对外担保较高，容易增加或有偿债风险，且公司股权质押率高，资金遭冻结后难以变现缓解危机。
本月新增违约主体——安徽省外经建设（集团）有限公司：公司主营业务集中海外，国内可变现资产及货币资金存放较少，在海外经营环境不确定性较大的情况下，仍举债投资，扩大规模，易面临债务集中兑付而引发流动性危机。
本月新增违约主体——沈阳机床（集团）有限责任公司：作为老牌国企，公司主营产品对海外技术依赖性较大，且公司未充分考虑产品对市场的适用性就盲目扩张生产线，导致成本的不必要浪费，经营能力变差。且在i5新产品成果研制并上市时，公司盲目追求销量，忽视货款回收，导致公司账面应收账款金额激增，严重影响资金流动性。
本月新增违约主体——深圳市大富配天投资有限公司：公司所处射频行业技术更新及技术附加值要求高，导致公司成本优势减弱；且行业下游需求度逐年递减，公司主营射频产品收入降低，利润出现较大亏损。公司刚性债务金额大且集中于短期，股权质押比率高，冻结后难以变现，偿债压力巨大。
风险提示：中低评级主体融资困难环境难以改善，再融资风险加剧。
正文
一、7月新增4家违约主体，较6月违约率继续上升
（一）年7月违约率概况：主体违约率与金额违约率均微升，民企金额违约率升幅更大
截至年7月底，按主体统计的全部非金融类信用债总体累计违约率（非金融类信用债违约主体总数/非金融类信用债历史发行主体总数）为2.50％，按金额统计的非金融类信用债累计违约率（非金融类信用债违约总额/非金融类信用债历史发行总额）为0.78％。年7月，按主体统计的非金融类民营企业累计违约率（违约非金融类民企主体总数/非金融类民企历史发行主体总数）为9.16％，按金额统计的累计违约率（非金融类民企违约总额/非金融类民企历史发行总额）为5.43％。以年1月为起点，统计年8月至年7月各月累计违约率情况，无论是按照主体统计还是按照金额统计，民营企业累计违约率仍持续高于总体累计违约率，近几个月民营企业违约率仍在上升，且升幅呈增加趋势。
年7月总计违约了18只债券，违约数量较上月的14只有所增加，按金额统计的民企违约率也由6月的5.17％提升至5.43％。7月新增4家违约主体，分别是精功集团有限公司、安徽省外经建设（集团）有限公司、沈阳机床（集团）有限责任公司、深圳市大富配天投资有限公司为首次违约，其中沈阳机床（集团）有限责任公司为国有企业，其余均为民营企业，主体评级除均深圳市大富配天投资有限公司为AA-，其余均为AA。违约的18只债券主体中，沈阳机床（集团）有限责任公司为国企，银亿股份有限公司为外企，其余均为民营企业。从评级来看，“18民生投资SCP”是唯一一家发行时主体评级为AAA的违约债券，其余均为AA+、AA、AA-。
（二）本月债券违约明细
年7月总计新增18支违约债券，其中，“18精功SCP”、“16皖经02”、“15沈机床MTN”、“16配投01”的发行人精功集团有限公司、安徽省外经建设（集团）有限公司、沈阳机床（集团）有限责任公司、深圳市大富配天投资有限公司为首次违约，其中沈阳机床（集团）有限责任公司为国有企业，其余三家违约主体均为民营企业。本月违约债券中，有4只私募债，6只一般中期票据，4只一般公司债，2只可交换债及2只超短期融资债券。发行主体中，除沈阳机床（集团）有限责任公司为国企，银亿股份有限公司为外企，其余均为民营企业。截至年7月31日，“18精功SCP”、“18民生投资SCP”、“16配投01”、“16配投02”、“16三胞03”、“16宏图高科MTN”已到期。
（三）本月新增违约主体违约因素概览
根据此前专题《风波初定：个信用债违约主体因素分析汇总—债券违约复盘系列之一》，我们使用因素分析法将全部违约主体进行汇总与统计，力求以自下而上的角度，从更客观的视角分析导致公司违约原因中最为高发的因素。作为对这一统计方法的延续使用，我们将本月新增违约主体的违约因素进行了逐一分析，并列入下表中，具体分析见下文。
二、本月新增违约主体风险复盘分析
（一）本月新增违约主体——精功集团有限公司
1、发行人背景及历史沿革
精功集团有限公司（简称“精功集团”或“公司”），成立于年1月，总部位于浙江省绍兴市柯桥区，截至年12月，公司总资产为.70亿元。精功集团旗下有三家子公司，浙江精功科技股份有限公司（股票代码：.SZ，以下简称“精功科技”）、会稽山绍兴酒股份有限公司（股票代码：.SH，以下简称“会稽山”）、长江精工钢结构（集团）股份有限公司（股票代码：.SH，以下简称“精工钢构”），分别在深圳证券交易所和上海证券交易所两地上市。截至年7月，公司累计发行债券44支，目前存续11支，存续债券余额总值为61亿元。年7月15日，因公司未能按时足额偿付短期融资券“18精功SCP”的本息合计10.51亿元，构成实质性违约。年12月7日，大公国际将精功集团主体信用等级由AA上调为AA+，年7月15日下调为AA-，7月16日调降为C。
公司主营业务为钢结构建筑、装备制造、绍兴*酒、新材料、通用航空，其中年钢结构建筑营收占比31.63％，装备制造营收占比3.63％，绍兴*酒营收占比5.47％，化纤营收占比28.62％，建材业务营收占比10.68％。公司-年总营收分别为.90亿元、.56亿元、.19亿元。
2、违约原因与事件进程
应收账款规模较大，收入变现能力较差。根据公司年报，公司年、年、年期末，营业收入分别为.90元、.56亿元、.19亿元，应收账款分别为29.74亿元、41.55亿元、39.27亿元，公司应收账款金额占总营收比重较大，收入变现能力较差，难以形成足够支撑内部经营的现金流。
过度扩张未带来大幅盈利增长，公司经营能力较弱，净利润不增反降。公司扩张较为频繁，~年，投资活动现金流净流出量分别已达32.64亿元、6.12亿元、3.26亿元，占净资产比重分别为19.03％、3.54％、2.32％，资产负债率逐年上升，分别为67.25％、68.45％、72.82％。年9月，公司募集资金4.82亿元，分别收购乌毡帽酒业有限公司及浙江唐宋绍兴酒有限公司各％股权。年末，公司以1.61亿元的成交价竞标浙江塔牌绍兴酒有限公司14.78％股权。年，公司再次募集6.53亿元用于年产10万千升*酒后熟包装物流自动化技术改造项目。而公司年归母公司净利润-29.30亿元，较上年的2.18亿元大幅下降。
投资业务过于分散，难以产生协同效应，业绩表现不佳。除精功科技、会稽山、精工钢构外，公司旗下还有汽车机电、房地产、航空等多个领域10多家公司，而各版块业务分散，相关性低，难以产生协同效应。从收入结构上看，公司主要收入来源于贸易、钢结构和化纤，但毛利较低。此外，3家上市公司今年业绩表现也不乐观。年一季度，会稽山营收3.37亿元，同比减少13.6％，净利润0.66亿元，同比减少23.9％。根据年半年度业绩预告，精功科技年上半年预计由去年同期盈利.56万元转为亏损~万元，公司虽持续扩张业务板块，但业绩表现并未随之提高。
对外担保较高，增加或有偿债风险。年7月，精功集团子公司浙江精功控股有限公司（以下简称“精功控股”）与苏州太合汇投资管理有限公司（以下简称“苏州太合汇”）合作，在江苏省金融资产交易中心有限公司通过备案成立精功定融产品，由精功集团提供担保。截至年12月，公司对外担保高达38.22亿元，占净资产比重高达20.32％。年4月8日，精功集团因涉及苏州太合汇与精功控股债务纠纷一案，其所持会稽山股份被司法冻结，间接增加公司或有债务风险，加大公司资金链压力。
少数股东权益金额占比较大，影响稳定性。~年，所有者权益分别为.91亿元和.69亿元，少数股股东权益分别为79.63亿元、.09亿元，比重较大，分别为46.05％和73.99％％，易影响所有者权益稳定性。
股权质押率高，冻结后无法变现缓解危机。精功集团所持精功科技31.15％股份99.99％被质押，所持会稽山32.97％股份被％质押，所持精工钢构20.14％股份99.87％被质押，公司已不具备通过质押融资缓解流动性危机的可能性。上市公司在台前圈钱融资，母公司在其后通过股权质押获得资金并激进投资，加剧了公司的资金链风险，这一事件成为了又一典型的“母子公司问题”案例。
3、思考与启示
在经营活动中应控制应收账款规模，避免盲目扩张，保证资产流动性。应收账款规模增大相当于经营活动方面通过放松信用销售*策实现扩张，若此时投资活动方面同时伴随激进的产能扩建及对外投资，则更可能催生资金链风险。部分发债主体在主营业务能力不强的情况下，依然选择激进扩张的战略，扩大产能，拓展副业，新增副业与原有主业难以产生协同效应，会显著提升自身经营风险。在自有资金无法满足建设需求的背景下，依靠加杠杆满足扩张需求，会大大降低公司财务安全性，直接增大发债主体违约风险。与国有企业相比，实施过度多元化战略的民营企业债务违约概率更高。
应警惕少数股东权益占比较大、对外担保比率和股权质押率高的发债主体。民营企业通常存在较为严重的互保和资金拆借问题，一旦担保对象出现信用问题，势必加重公司资金端压力；少数股东权益占比较大的公司，会削弱所有者权益稳定性，影响公司再融资渠道；股权质押是上市公司的最后一道融资防线，如果上市公司股权质押融资比例超过80％，则证明其安全边际已经极窄，抗风险能力下降。
（二）本月新增违约主体——安徽省外经建设（集团）有限公司
1、发行人背景及历史沿革
安徽省外经建设（集团）有限公司（以下简称“安徽外经”或“公司”），成立于年7月，公司主要从事国际工程施工、境外矿产资源开发、房地产开发、超市、酒店等多元化业务。截至年底，公司建造工程业务营收41.14亿元，占总营收44.01％；矿产销售业务营收24.46亿元，占总营收26.17％；酒店业务营收18.90亿元，占总营收20.22％。公司实际控制人为蒋庆德，持股比例46％。
截至年7月31日，公司共有7只债券存续，余额共44.53亿元。年7月18日，因公司不能按时足额支付债券“16皖经02”的回售本金及应计利息共30.95亿元，（回售比例为97.37％）构成实质性违约。年9月7日，联合评级将安徽外经的主体评级评定为AA+，6月25日下调为AA-，7月5日下调为A，7月9日调降为BBB，7月18日下调至C。
2、违约原因与事件进程
盲目投资，造成资金链压力。截至年3月，公司累计投资刚果金鼎盛钻石矿二期2亿美元，其中18年第一季度新增0.3亿美元；截至年年底，公司在建工程达35.43亿元，同比增长51.11％，应收票据及应收账款7.43亿元，同比增长33.81％，投资活动净现金流流入为19.70亿元，较去年同期下降22.34％；公司以自有资金累计投资莫桑比克钛镐矿5.25亿美元，仅开始试生产，未实现商业化开采，资金端面临较大压力。
主营业务布局海外，经营环境不确定性风险大。公司近年着力推进非洲矿产资源开发业务，所需资金规模较大。年2月，津巴布韦*府为增加*府收入，欲合并所有钻石企业由*府控股但未成功，遂关停所有钻石开采企业。截至年末，公司海外固定资产账面价值共计89.37亿元，占固定资产账面价值合计的82.34％。年8月，津巴布韦总统换届，新*府尚未明确外商投资*策变化情况。截至年底，公司货币资金11.54亿元，存放于境外的资金7.83亿元，占67.86％。截至年3月，公司旗下子公司安津公司与津安公司累计对津巴布韦钻石开采项目总投资14.61亿美元，累计实现销售收入3.91亿美元，但仍处于停产状态，资产变现阻力较大。
回售债券金额大，引发流动性危机。截至年底，公司全部债务.60亿元，同比下降6.80％，长期债务占69.71％、短期债务占30.29％。其中债券“16皖经01”、“16皖经02”、“16皖经03”分别于年3月、7月和9月集中回售，债券余额分别为4.94亿元、30亿元、15亿元，公司货币资金仅14.76亿元，在债权人集中行权过程中，公司面临很大偿债压力。
3、思考与启示
警惕海外业务布局过大，经营环境不稳定的发债主体。由于海外经营环境存在较大不确定性，若公司大规模举债扩张海外业务，并将大量资产与货币资金存放境外，势必会增加公司资产变现能力与变现速度的不确定性，并面临国际汇率风险，影响公司货币流动性。此外由于中介机构海外尽调存在较大难度，海外业务容易成为财务舞弊的温床，需要对主要业务位于海外的发债主体保持谨慎。